獨家：高善文演講聽打稿：從四方面論證中國GDP爲何高估達3%
這是国投证券首席经济学家、国投产业研究院院长高善文於2024年12月3日做的演講。他從經濟增長模式、消費數據、就業人口、中國房地產泡沫與其他國家的對比等四方面進行分析，提出中國的GDP可能被高估3%的結論，非常有說服力。
雖然由於身在中國，他的很多說法及結論都相當溫和和委婉，不過，中共當局仍然不能見容於他。在他發表完這次演講之後，已經無限期將他禁言。
以下是這個演講稿中英雙語字幕視頻及中文文字聽打全文。
各位尊敬的來賓 大家早上好
很高興與大家相聚在温暖的深圳
一起來分享
和討論我們對於2024年的回顧
以及對於2025年的展望和期待
我今天的演講主要包括這樣四個方面的內容
首先 我們來討論演講的第一部分
在這一部分
我們想強調的核心結論是
在2018年前後
中國經濟的增長模式開始逐步的擺脫
以靠債務
以靠基建和房地產驅動的增長形式
轉向更多的
依靠技術進步
依靠產業升級所實現的增長
在過去六年的時間裡
經濟結構的轉型取得了非常積極的進展
我們也知道
在經濟轉型的過程之中
有一些行業興起了
有一些行業衰落了
在這樣的過程之中
從總量層面來觀察
經濟增長的速度出現一些放慢
似乎也是可以理解
可以想像的
也是在這樣的背景下
一段時間以來
相當多的觀點認為
最近幾年
中國經濟的增長在總量層面上出現的問題
更多的是轉型的代價
是成長的煩惱
我們對相關的數據做了一些仔細的梳理
這些梳理傾向於指明這樣的結論
就是儘管在過去六七年的時間裡
中國經濟在產業結構轉型層面上取得了引人矚
目的成績
但是最近幾年以來
經濟的減速更多的來自於周期性的壓力
而不是經濟轉型所不得不付出的代價
那麼 為了對經濟結構的產業轉型做一個顆粒度比較
細的分析
我們以全部的上市公司為基礎
所謂的全部上市公司
是指的包括A股 港股
和在美國中概股上市的所有具有公開數據的
顆粒度非常細的全部上市公司
那麼 我們在細分行業層面上
把這些公司分為三個類別
第一個類別是從政策的角度來講
它是政府希望支持和鼓勵的
是希望推動經濟轉型所引導的方向
我們把它放在第一行
叫做支持類的行業
還有一類行業是代表著從政府的角度來講
試圖駕馭規管和限制
以及由於經濟增長自身的原因
由於經濟增長模式轉變的原因
這些行業自身也在逐步的走向衰落
比如說包括房地產
比如說包括傳媒等等
我們把它放在第三行
簡單的稱作限制類的行業
實際上還有大量的細分行業
從經濟轉型和政府政策引導的角度來講
是完全中性的
就是政府既沒有刻意的去鼓勵這些行業的擴張
也沒有明確的去對這些行業進行限制
我們把它放在中間這一行
比如說商貿零售
比如說社會服務
它與經濟的這樣的轉型過程沒有很緊密的聯繫
總體上是一個中性的類別
那麼從這三個分類的角度來看
支持類的行業所覆蓋的上市公司超過2300家
限制類的行業覆蓋的上市公司接近500家
而中性類的上市公司它的加速大概超過2600家
把所有這些上市公司合併在一起
他們的營業收入
佔到2024年中國GDP總量的比例的話呢
在50%以上
所以它對整個經濟的結構轉型應該具有一定的
代表性
為了進一步觀察這種分類的在其他一些緯度上
的情況呢
我們繼續看幾個指標
那麼這一指標的話呢
衡量了在不同的分類下
這些類別的上市公司的營業總收入
佔到全部上市公司營業總收入的比例
我們可以看到
這其中呢
最大的類別是中性的行業
它佔到全部上市公司的營業總收入的比例大概
在65%左右
或者略高一些
而支持類的行業
他們的佔比大概的話呢
在20%附近的水平
限制類的行業的話呢 要更低一些
這是從營業總收入的角度來看問題
那麼從總市值的角度來看問題呢
中性行業的總市值的佔比呢
略高於50%
其他的話呢
在20%上下的呢
分別是限制類和支持類的行業
從2016年到現在
差不多8年的時間來看問題
無論是從營業總收入的角度觀察
還是從總市值佔比的角度觀察
我們都能夠看到
中性類行業的佔比總體是穩定的
在過去8年的時間裡邊
中性行業的佔比
無論是從營業總收入的角度看問題
還是從總市值佔比的角度看問題
它都是相對穩定的
那麼這些數據的話呢
也表明我們對於中性行業的劃分
總體上呢
是大體可信的
但是呢
在數據上呢
我們也同樣能夠看到
在2018年到2020年之間
如果我們把這之間的話呢
做了一個轉折點
那麼呢
這一轉折點之後
經過這一轉折點之後
從營業總收入的角度看問題
限制類行業的佔比
出現了明顯的下滑
而支持類行業的佔比呢 出現了明顯的擴張
從營業總收入的角度來看問題
政府試圖限制的這些行業在收縮
而政府試圖鼓勵的這些行業呢
它的佔比呢
出現了明顯的擴張
從總市值的角度看問題
我們可以看到一樣的結論
從總市值的角度看問題
政府試圖限制的這類行業
它的總市值的佔比在下滑
而政府試圖支持的行業
它的總市值的佔比在上升
這些都清晰的說明
在過去四五年的時間裡邊
經濟轉型在確實確定的發生
並且經濟轉型的方向
與政府政策試圖引導的方向是一致的
同時在這樣的背景下
不管經濟增速總體如何波動
中性行業的佔比總體上始終是不變的
這也說明中性行業的自身確實不受到支持性
或者限制性政府政策的影響
那麼呢
在這個背景下呢
我們可以看股價的表現
所謂的股價的表現是
我們把全部的支持類的上市公司看成一家公司
設定他們在2018年的股價為一
我們把全部的限制類的上市公司看成一家公司
同樣設定在2018年的時候他們的股價為一
然後呢 我們來觀察他們的股價表現
非常清楚的事實是
在2018年以來
如果以2018年為起點
在2018年以來
政府支持類的板塊的股價
總體出現了一定的上升
而政府限制類的公司或者是板塊
他們的股價則大幅下跌
這兩類股價之間的裂口
這兩類股價之間的巨大的裂口
是過去十幾年所沒有看到的
這些數據也清晰的表明
政府引導經濟轉型的努力
以及這些努力在實體經濟層面上的表現
受到了金融市場的密切關注
並在定價層面上有非常突出的表現
如果沿著2018年向前看
就是看到2010年
從2018年向前去回溯
我們看到股價的表現完全是相反的
從2010年看到2018年的話呢
紅線所代表的支持類的行業
他們的股價的表現
要顯著的落後於政府試圖限制的板塊
雖然2018年的時候股價都是一
但是在2010年的時候藍線要低得多
表明在那段時間裡邊
藍線所代表的政府限制類的板塊
他們的股價的上升速度要顯著的更大
但是在2018年前後
這一相對的局面呢
完全被扭轉過來
在這一層面上
我們也可以進一步確認
由於政府引導經濟轉型的努力
以及經濟轉型在自身的技術進步
消費結構變化
內外經濟環境變化等一系列力量的作用下
確實呢
發生了非常明顯的轉變
那麼在經濟結構轉型的過程之中
由於一些行業在衰落
這種衰落呢
難免會對經濟的總量產生影響
會對就業產生影響
會對廣泛的經濟數據產生影響
從這樣的角度來看
人們很容易把總量層面的問題
與結構轉型的問題聯繫起來
甚至歸結為結構轉型的原因
人們會說
傳統的行業體量很大
他們在衰落
新興的行業上升非常的快
他們的體量很小
由於這樣的原因
在經濟轉型的過程之中
經濟的總量就會出現一些問題
就業會出現一些問題
但是這些問題呢
對經濟轉型來講呢
是不得不面對的代價
是成長的煩惱
那麼這樣的情況呢
在多大程度上是真實的呢？
基於剛才兩個方面的討論呢
我們認為一個重要的入手點呢
是觀察中性行業的表現
因為無論是從總市值的角度
還是從營業收入的角度
中性行業在整個我們所覆蓋的轉型前後多年的
時間裡邊
它的占比都是相對穩定的
所以中性行業的表現
在一定程度上
更多的與周期性的力量相聯繫
而更少的與所謂的成長的煩惱轉型的代價可以
的話呢
連接起來
接下來的話呢 我們來看看中性行業的表現
這個的話呢
是中性行業的營業總收入的增速
我們看到呢
2021年以來呢
中性行業營業總收入的增速大幅下滑
在2024年
至少一直截止到三季度的話呢
可能已經下降到零以下的區間
如果以我們剛才的觀察範式為基礎呢
我們在很大程度上可以認定
中性行業營業總收入增速的大幅下滑
不是成長的煩惱
不是轉型的代價
而更多的反映了經濟周期力量的急速的下滑
那麼呢
我們另外一個角度呢
可以觀察中性行業僱傭員工的總的數量
那麼由於數據的原因呢
我們還沒法獲得2024年的數據
但是呢
從2021年
2022年
2023年這幾年的情況來看
中性行業在營業總收入增速大幅下滑的同時
他所僱傭的員工總數的增速也連年下降
在2023年的話呢
也跌到了這幾年的最低水平
2024年的數據有可能低於零
有可能在零以下
那麼呢
這一力量 這一數據呢
也清晰的反映了經濟周期性力量的下滑所造成
的影響
那麼呢
迄今為止的話呢
我們就完成了我們第一部分的討論
我們這一討論是說
在過去幾年的時間裡邊
經濟的轉型取得了引人矚目的成績
但是呢
經濟的轉型的同時
經濟增速呢
也出現了趨勢性的下滑
這一下滑與經濟轉型之間沒有很大的關係
他更多地反映了經濟周期性力量的下降
在過去兩三年的時間裡邊
三四年的時間裡邊
經濟周期性壓力明顯地超過了2024年的數據
明顯地超過了轉型所帶來的成長的煩惱
是總量經濟政策必須正視和面對的問題
那麼為什麼會出現這樣的顯著的周期性的壓力呢？
那毫無疑問呢
就像這個在社會各方面的廣泛的
知道和認可的那樣
很重要的原因之一是
在疫情爆發以來
總的消費增長非常的疲弱
居民對於收入的增長
對於未來的就業和收入增長的前景
十分缺乏信心
接下來呢
我們圍繞這個命題呢
來分享一些數據的觀察
這個命題的話呢
幾乎是在社會各方面的話呢
廣泛認可和廣泛接納的事實
但是儘管如此呢
我們仍然想跟大家分享一些經驗事實
首先的話呢
我們來看中國30多個省級行政區的數據
30多個省級行政區的數據
這個30多個省級行政區之中呢
在縱軸上
我們衡量的是這些省
或者是省級行政區
在疫情之前
他們的消費增長情況
在疫情之前 他們的消費增長情況
在橫軸上呢
我們衡量的是這些省級行政區人口的老化程度
人口的老化程度
所謂的人口的老化程度
就是在全部人口之中
65歲以上的人口的占比
所以他衡量的是人口的老化程度
那麼人口的老化程度是如何衡量的呢？
就是越往在橫軸上
越向左邊走
人口結構越老
越向右邊走 人口結構越年輕
因為他把人口的老化程度的話呢
做了一個逆序的排列
用一减去人口的老化程度
所以呢
他衡量的是人口的老化程度
但是呢
他是一個逆序的排列
在橫軸上
越向左邊走
這個省
或者是省級行政區的人口越老化
越向右邊走
那麼呢
他們的人口結構的話呢
越年輕
我們在這樣的一個圖上
想跟大家分享的是
在疫情之前
一個省的消費增長
與人口的老化程度之間是沒有關係的
一個省
他們的消費增長
快也罷
慢也罷
它與一個省的人口的老化程度是沒有關係的
這個的話呢 是疫情以後的情況
疫情以後
一個省的消費增長
與人口老化之間
開始出現很緊密的聯繫
這種緊密聯繫的特點是什麼呢？
這種緊密聯繫的特點就是
一個省人口越年輕
消費增長越慢
一個省人口結构越老 消費增長越快
在橫軸上
越往右邊走
這個省的人口結果越年輕
年輕人的流入越多
年輕人的流入越多
年輕人越多
這個省的消費增長越慢
經濟越沒有活力
而一個省的話呢
越老 老人越多
年齡結構越老化
在疫情以後的話呢 消費的增長越旺盛
這個在直覺上 是非常令人難以接受的
在直覺上
我們總是認為
一個地方的年輕人越多
經濟越有活力
越有創造性
經濟的消費活動會越旺盛
老年人越多 情況呢 則剛好相反
但是在疫情以來
在中國數據之中
我們看到的情況剛好相反
年輕人越多
經濟越沒有活力
老年人越多
經濟活動越活躍
這種現實呢
在微觀層面上
被市場參與者歸納為三句話
就是疫情以後
在中國社會上
到處都是生機勃勃的老年人
死氣沉沉的青年人
和生無可戀的中年人
出現這種狀況的原因是
對於老年人而言
未來預期的退休金
是可以按時足額發放的
未來可以預期的退休金
每一年是有穩定的增長的
並且它的增幅要高於通货膨胀的水平
所以不管發生了多大的疫情
對於可預期的未來收入增長的確定性
都沒有受到任何影響
在這樣的條件下
他們的消費活動就沒有受到任何影響
他們就可以繼續去跳廣場舞
繼續的話呢
去搞夕阳紅
但是呢
對於年輕人來講
疫情爆發以後
最大的衝擊之一是
未來的收入增長的預期大幅下修
收入增長的確定性大幅下修
大學畢業以後
找不到工作
或者說找到的工作
與自己原來的預期相比
具有顯著的落差
在這樣的條件下
年輕人的話呢
紛紛节衣縮食
關燈吃麵
所以在總量層面上
我們就看到了消費活動非常弱的局面
我們還可以看另外一個數據
這個呢 也是以省級行政區為單位
那麼呢
一個數據的話呢
是這些行政區的消費情況
另外一個數據呢
是這些省級行政區的省會城市
省會城市的二手房價的漲幅
就是比如說河北省
那麼我們去選取石家莊的二手房價
在疫情之前的變化
疫情之後幾年的變化
那麼房價的漲跌衡量了什麼呢？
房價的漲跌呢
從簡單的意義上來講呢
衡量了財富的增長
或者呢
財富的減少
在這張圖上呢
我們想說的是
我們去忽略一些這個統計技術上的細節
轉向最關鍵的結論
轉向最關鍵的結論
我們想說的是
在這樣的數據構造下
在疫情之前
房價與消費之間是沒有什麼明確的關聯的
結果一段時間這個地區房價漲了很多
二手房房價漲了很多
它的消費呢
也沒有很明顯的擴張
至少在省級行政區的橫斷面上
如果房價跌的很多
它的消費呢
似乎也沒有受到太大的影響
在疫情之前
從這個橫斷面的數據來看
消費和房價之間的聯繫是不明確的
但是在疫情之後
但是在疫情之後
疫情和消費和房價之間的關係變得非常的緊密
從數據上來看
它的意思是說
在疫情之後
房價漲得越多
那麼這個地方的消費增長就越快
但是問題在於
疫情之後的話呢
房價基本上沒有見過上漲
所以呢
真實的情況
這個圖的結論是說
疫情之後
一個地方的房價跌得越多
那麼它的消費的下滑也越嚴重
一個地區房價跌得越多
它的消費的下滑也越嚴重
但是這種模式的話呢 在疫情之前是沒有的
為什麼疫情以後
一下子出現了這樣的巨大的變化呢？
可能存在著不少潛在的解釋
但是我們傾向於認為的最關鍵的解釋是說
在疫情以後
由於買房子的人
總體上都是年輕人
在疫情以後
一個地區的年輕人
對未來越沒有信心
他們的消費就會越弱
一個地區的年輕人
對未來越沒有信心
他們買房的意願也會越弱
那麼由於這樣的原因
在房價和消費之間的聯繫
就一下子變得很緊密
在疫情以後
一個地區的年輕人發現找不到工作
收入增長很慢
工作的安全感就沒有
這個時候他是不敢消費的 他也不敢買房
所以房價和消費之間的聯繫就變得很緊密
而另外一些地區呢
年輕人對未來的信心下滑沒有那麼大
所以他的消費的下滑就沒有那麼大
他的房價的下滑就沒有那麼大
在這個意義上來講
這兩者之間的聯繫呢
變得非常緊密
而在疫情之前
大家對未來的收入
普遍都有很強的信心
在這個意義上來講
在疫情之前
這樣的模式是不存在的
在疫情之後
大家對未來都沒有信心
所以不敢花錢
大家對未來都沒有信心 所以都不敢買房
房子和消費之間就緊密地聯繫起來了
那麼這一模式所得到的結果
與我們去觀察一個地區人口老化的程度以後所
得到的結果
都指向了這樣的結論
就是疫情之後跟疫情之前相比
至少對於年輕人來講
對未來的收入增長的信心大幅下滑
他們的消費活動受到了顯著的抑制
他們的購房的意願也受到了顯著的抑制
進而的話 造成了進一步的經濟困難
但是對於老年群體來講
這些問題都是不存在的
對於老年群體來講
感覺生活跟疫情之前一樣穩定可信
非常的幸福
那麼為什麼年輕人對未來收入的增長
在疫情之後會信心下降這麼大呢？
剛才我們討論的結論
實際上與另外一個數據存在著高度的呼應
就是所謂的消費的信心
我們看到在2022年之前
消費的信心總體也有波動
但是總體上來講
都在相對比較高的水平上波動
2022年上海封城
俄羅斯和烏克蘭發生衝突的時間點前後
消費的信心突然大幅下滑
從那以來就始終維持在非常低的水平上
那麼這些數據
與我們剛才對於其他兩個緯度的數據的觀察
是可以相互呼應的
但問題在於
為什麼消費者
年輕人對未來收入的增長的信心會下滑這麼大呢？
接下來我們來討論第三個層面的數據
就是在中國就業數據之中存在的疑點
以及我們對這些疑點的解釋
如果我們觀察失業率
儘管2022年的兩轮大範圍的封城造成了失
業率在短期之內的脈衝式的上升
但是至少在2022年底疫情全面放開以後
總體上失業率是穩中有降
那麼進入2024年以來
整個的失業率的水平
跟疫情之前相比是差不多的
以失業率的水平來觀察
至少是在2023年以來這兩年的時間裡邊
整個的就業壓力並不是很大
以失業率來觀察
整個的就業的壓力跟疫情之前相比是差不多的
那麼另外一個角度呢
是觀察非私營單位的工資的增長
所謂非私營單位 可能俗稱就是體制內的
那麼實際上的話呢
把私營單位拿進來的結果區別不是很大
如果我們觀察非私營單位的工資的增長情況
那麼看到的情況大體類似
就是儘管疫情前後和疫情以來
工資的增速有一些下滑
但是這些下滑遠遠沒有消費者信心所顯示的那
樣的顯著
消費者信心所顯示的是一個斷崖式的下滑
隨後就待在底部
從失業率來看
失業率跟疫情之前的情況基本上是差不多的
從工資的增長來看
體制內工資的增長雖然有一些下滑
但是這些下滑遠遠說不上是斷崖式的
從數據上來看
這兩年呢
在岗的職工的工資呢
仍然維持了至少明顯高於通貨膨脹的增長
那麼為什麼在失業率 工資增長的數據上
與微觀上人們的體感
消費的信心
與他們的購房消費等行為之間會表現出如此強
烈的反差呢？
這就是我們想提出的在就業數據層面上看上去
難以解釋的一個事實
為了進一步理解這個事實呢
我們觀察了一個數據
就是在全社會之中在城鎮就業的總人口
就是它在城鎮
並且在城鎮屬於工作狀態的總人口的增長
這個的話呢 就是城鎮就業人員的總增長
我們看到呢
在疫情爆發以後呢
城鎮就業人員的增速出現了急速的下滑
疫情結束以後呢
就業人員的增長雖然有一些反彈
但是這些反彈仍然顯著的低於它長期的正常的
趨勢水平
為了把這些數據呢
看得更清楚呢
我們直接觀察就業人員的總量
而不是增速
這個的話呢 是就業人員總量的增長
就業人員總量的增長
其中在過去三年的時間裡邊
上面的虛線
上面的虛線是沿著正常的歷史趨勢
它所應該表現出來的增長
下面的實線是它實際的增長
下面的實線是它實際的增長
在疫情以來的這三年時間裡
疫情以來的這三年時間裡
虛線所體現的趨勢
與實際的就業增長之間的累計差口有多大呢？
這裏累計差口是4700萬人口
相當於4700萬勞動力
換句話來講
跟正常的历史趨勢相比
累計有4700萬勞動力
不能夠正常地找到工作
而如此大的就業機會的喪失
很自然地與人們在就業上感受到的壓力是一致的
問題在於
如此巨大的就業機會的喪失
這麼多人去了哪裡了呢？
這麼多人為什麼在失業率的數據上沒有明顯地
看到呢？
這些人去了哪裡了呢？
我們再看一個數據
下面的這條紅線是在中國乡村地區就業人口的趨勢
下面的這條紅線是乡村就業人員的歷史趨勢
其中的斷點線是沿著長期正常的情況
乡村就業人員的數據所應該呈現的變化
其中的實現是它實際發生的變化
在疫情這三年的時間裡邊
相對於歷史正常的趨勢
乡村就業人員累計增加了4100萬人
這一量級與城鎮就業人員的減少在數量上是相
當接近的
從這些數據來看
我們認為一個重要的解釋是
疫情以後
隨著城鎮創造就業能力的顯著惡化
大量的人口返回到或者滯留在農村地區
他本來去城裡找工作
找了半天找不到
還要租房子
還要吃飯
乾脆就回了老家
他從城裡回到老家以後
他的數據就在城鎮的失業率的數據上表現不出來
但是在總的人口就業的數據上就明顯表現出來了
這些人在城裡找不到工作
找不到工作回了老家
他不影響城鎮的就業了
他回了老家以後
在老家也許做點小生意
也許種種地
也許弄點大棚
但是你指望這些人再去城裡買房子
你指望這些人再去城裡消費
這個短期之內就不現實了
而中國房地產長期消費的大量增長的相當部分
就是來自於從乡村源源不斷向城市人口的流入
至少他是城市買房相當重要的力量之一
我們看到疫情這幾年 這一力量消失了
而且消失的幅度有多大呢？
以城中就業人員而論
這三年累計喪失的就業機會
累計喪失的就業機會
從趨勢來估計接近4700萬
其中的大部分都回到了乡村
另外一部分有可能離開了勞動的隊伍
四十多歲
工作沒有了
公司破產了
你讓他出去找工作也很難
多少也有一些積蓄
要不然就開滴滴
要不然就在家裡做了义工
或者做了散戶
炒點股票
然後呢
在失業率的數據上
在工資增長的數據上
都看不到
所以的話呢 這個也許是非常正常的情況
那麼呢
這些數據呢
在經濟產出上的表現是什麼呢？
我們知道
從總量上數據上來看
在城市之中吸收大量就業的主要是第三產業
中國的製造業
中國的第二產業
在過去十多年的時間裡邊
吸收的就業一直是負增長
中國的第二產業
它的就業總人口的增長
一直就是負增長
在過去十多年的時間裡邊
因為技術進步
資本積累等等的原因
在城城之中的就業主要是在第三產業
那麼呢
這個的話呢
也是我們基於歷史趨勢線所觀察的第三產業的
在整個經濟之中的占比
我們看到疫情以後呢
第三產業的總量
相對歷史的趨勢的總量
一下子出現了一個很大的裂口
並且這一裂口到現在肯定是還沒有修復
因為這一裂口相對應的
就是城鎮大量的就業機會的缺失
那麼 因為疫情等等的原因
出現這個情況呢
也不是那麼意外
但是呢 我們核定這些數據想說什麼呢？
我們另外的話呢
還可以看一個數據呢
這個數據的結論指向性也許沒有那麼強
但是的話呢
它仍然是有意義的
這一結論的話呢
我們想說的是
不僅僅是城鎮總的就業機會出現了很大的萎縮
而且已經在城鎮就業的人
他們的就業質量和就業的安全感
跟疫情之前相比
很可能的話呢
也是在惡化的
那麼 這不僅僅是說
作為金融行業的話呢
由於羞恥感的出現
所出現的這個就業質量的惡化
那麼 我們選取了一些指標
這些指標的話呢
主要是去衡量所謂的五險一金的交納比例
就是在就業人口之中
交納五險一金的某種保險的這個就業人口
占了總的就業人口的比重
如果一個單位給你五險一金都是正常交納的
我們就認為這個就業質量是不錯的
如果五險一金都交納不了
那麼你就認為的話呢
你的就業是臨時性的
就業的保障呢
是多少有一些問題的
那麼 我們用不同的這個五險一金的交納的比例來衡量
我們想強調的是
在疫情以後的這段時間裡邊
五險一金的某種保險的交納人數的比例
跟歷史趨勢相比
很可能的話呢
也出現了惡化
跟歷史趨勢相比呢
比趨勢的值很可能也要更低
在一些指標上的話呢
它所對應的就業的數量的話呢
也在千萬的量級上
在一些指標上
那麼呢
合并這些因素的話呢
合并到現在為止的討論
我們想說的是
疫情以來的這幾年的時間裡邊
儘管失業率大体正常
儘管體制內的工資的增速看上去呢
仍然過得去
但是呢
城鎮就業人口的總量
相對於疫情前的正常趨勢
出現了大幅度的萎縮
而鄉村的就業人口呢
出現了幾乎對等的大幅度的上升
在城鎮之中呢
還有相當數量的人口
可能離開了勞動的隊伍
另外 即便對於正在處在工作狀態的人來講
就業的安全感
跟疫情之前相比呢
也是惡化的
那麼 這一數據呢
與我們剛才在前面所看到的
消费者對未來沒有信心
不敢買房
不敢花錢的話呢
就是相互呼應的
我們認為就是相互呼應的一致的
而且這種數據呢
我們不能把它解釋成為成長的煩惱轉型的代價
它明確的就是一個經濟的週期性的下滑
那麼呢
最後一部分的話呢
我們再來討論一下
在總量數據層面上
我們所看到的一些問題
然後呢
這些問題最後的話呢
會引導到我們總的結論那裡
首先的話呢
我們來看中國的這個物價方面的數據
在這個數據的縱軸上
我們刻畫的是中國的所謂的核心的消費物價
核心的消費物價
就是在消費物價之中
扣除掉食品
扣除掉能源
等高波動的成分以後的物價指數
我們把它放在縱軸上
橫軸上是什麼呢？
橫軸上是把中國經濟的增長
跟它潛在的增長能力之間
取一個差
這個呢 一般叫做產出缺口
或者的話呢
就是你的增長低於你的潛在增長能力的程度
經濟的增長低於潛在增長能力的程度
那麼呢
一般的經濟理論呢
認為這兩個之間應該存在非常緊密的聯繫
我們傾向於認為呢
中國的話呢
大概在2013年前後呢
經濟經過了劉易斯第二拐點
從那以後
整個經濟的潛在增速缺口
或者是產出缺口
與物價之間的關係
確實變得很緊密
我們使用了一些技術手段呢
去估計經濟的潛在產出
但是呢 這些估計的結果是非常寬鬆的
就是使用其他的一些標準去估計
不影響我們現在所看到的結論
那麼呢
從歷史模式來看呢
在經濟的增長與核心通貨膨脹之間的聯繫確實
是非常緊密的
但是呢 有兩個非常明顯的異常點
就是在這裡的話呢
我們用兩條線畫出來的兩個異常點
這兩個異常點對於正常趨勢的背離
毫無疑問的話呢
都超過了兩倍方差的水平
甚至超過了三倍方差的水平
換句話來講
我們這裡所描述的兩個異常點
它不符合過去十多年的時間裡邊數據所應該具
有的趨勢
它不符合一般的經濟理論所提出的預測
那麼這兩個異常點是什麼時候呢？
這兩個異常點就是最近這兩年
以最近這兩年的核心消費物價來觀察
它跟經濟增速之間的關係是極其異常的
比歷史模式來對照
它與經濟增速之間的關係是極其異常的
這麼低的物價水平
我們知道呢
中國的經濟數據總體上都是很可靠的
但是我們也知道呢
經濟數據之中的一部分比另外一部分要更加可靠
經濟數據在一些時候比另外一些時候要更加可靠
在小鋪門口去調查一個蘋果的價格
這個數據是很容易獲得的
我們知道了深圳的蘋果價格以後
我們就可以立即大體推斷出廣州的蘋果的價格
而不需要去廣州去調查
我們就可以合理地推斷出來廣州的蘋果的價格
是多少
因為蘋果在深圳和廣州之間可以自由的流通
我們精確地計量了今天在這個大廳裡有多少聽眾
但是我們並不知道廣州的香格里拉的大廳裡有
多少聽眾
因為這兩個數據之間並沒有可信的聯繫
因為這樣的原因
在中國的總量統計數據之中
最可信的是價格
因為價格非常容易獲得
抽樣就可以
質量非常的高
並且各種各樣的力量沒有必要去操縱它
因為很難操縱 也沒有必要去操縱它
而另外一些數據
總體上它的質量就更弱一些
與調查過程的困難
技術上的困難有關係
調查過程中技術上的困難
也使得這些數據在一些時候容易受到各種各樣
的非統計因素的擾動
如果我們認為中國的物價數據是非常可信的
那麼從這個結果來看
物價數據跟增長數據之間的關係
就是值得我們認真地琢磨的
那麼另外一個數據
我們來看經濟的增長與城鎮就業人員增長之間
的關係
我們知道經濟活動要增長
它一定是創造了越來越多的就業
我們知道一個經濟產出越多
在比較短的時間之內一定是有更多的人在工作
除了技術進步這些因素之外
一個經濟
在一段時間之內產出的擴張一定伴隨著就業人
員更多
不僅僅是說它創造了更多的就業機會
而且這些產出從供給的角度來講
也是由更多的就業人員來創造的
在這一意義上來講
城鎮就業跟經濟增長之間也存在著短期之內相
對比較穩定的聯繫
尽管這一聯繫沒有剛才的這一聯繫這麼緊密
但是它也同樣存在著相當可靠的關係
我們把這一關係同樣放在這裡
我們看到有兩個非常異常的背離點
就是我們用紅色的線標出來的兩個非常異常的
背離點
對這兩個異常的背離點來講
它的基本的含義是說
如果我們認為就業人員的增速這一數據是可信的
那麼經濟增速就太高了
如果我們認為經濟增速這一數據是可信的
那麼就業人員增速的話就太低了
就同樣過去十幾年
在就業和經濟增速之間相對穩定的聯繫
為基準來觀察
在這兩年的時間裡邊
就業和增長之間的關係同樣顯得非常的反常
這兩年是什麼時候呢？
這兩年也是最近這兩年
也是疫情以來的這兩三年
那麼我們還可以從第三個緯度來觀察我們的總
量數據層面的一些問題
我們把2020年切一刀
因為2020年發生了疫情
2020年發生了疫情
2021年中國疫情控制取得巨大成效
經濟活動有很大的回補
2022年再次發生疫情
2023年的經濟數據再次出現很大的回補
2024年的疫情的直接影響的話
應該幾乎已經看不到了
所以我們把2020年疫情以來的四年做為一
個時間段
因為疫情的影響和回補的影響都已經在裡邊
把2019年之前取同樣長的時間
也做為一個時間段
我們來比較前後這兩個時間段
在疫情之前
消費的增長與經濟的增長差不多
消費的增長比經濟增長還要樂快一些
這裡的消費是實物商品的消費
或者主要是實物商品的消費
所以它受疫情的直接影響不是很大
它是實物商品的消費
那麼在疫情之前呢
消費的增長跟經濟的增長的速度差不多
消費還略快一些
在疫情以後
消費的增長比經濟的增長低得多得多
在這裡我們看到這個對比
疫情以後
紅色的柱子比藍色的柱子顯度更低
而在疫情之前
紅色的比藍色的還要略高一些
如果我們看投資的數據
結論的話呢
是接近的
在疫情之前
經濟的增長比投資的增長要略快一些
在疫情之後
經濟的增長比投資的增長要快得多
那麼呢
合併這些數據進一步的處理以後的話呢
我們看到的一個比較反常的模式就是
如果說由於各種各樣的統計誤差
再加上其中的有一些科目呢
沒有在我們的覆蓋範圍之內
在疫情之前
消費和投資的增長
與經濟增長之間有某種關係
儘管它不完全是一一對應的
有某種關係
那麼這種關係在疫情之後呢
也變得顯度的更加反常
就是在疫情之前
消費增長多少
投資增長多少
你大致可以推斷出來經濟增長多少
你使用這樣的方法繼續推斷
在疫情之後的話呢
推斷的偏差就顯得特別大
或者 我們可以這樣把這個問題說得更徹底
就是如果以疫情之前的某種關係
某種看上去穩定的關係為基礎
那麼疫情之後
要不然是整個的消費增速顯得太低
要不然是整個的經濟增速顯得太高
如果說在疫情之前
消費和經濟增速之間是相對比較接近的
那麼以這個關係為基礎
在疫情之後
要不然就是消費增速被顯度的低估了
要不然就是經濟增速顯得太高
要不然就是這個偏差被其他的科目吸收了
但是在其他的科目之中
我們沒有看到這種吸收
那麼呢 這是這個層面的問題
那麼最後一個層面的問題
最後一個層面的問題
我們都知道呢
中國的房地產呢
是在2021年七八月份以後呢
開始進入了一個大幅下滑的過程
這種下滑到現在為止
已經超過了三年的時間
這種下滑
是造成當前經濟困難最主要的原因之一
這個是人們廣泛承認的
這種下滑
是造成當前經濟廣泛困難的原因之一
這個的話呢
是大家廣泛接受的事實
一直有人說
或者是很多的人私下裡認為呢
中國在2021年以後呢
經歷了一個房地產泡沫的破滅
這個是相當多數的觀點
認為中國在2021年以後經歷了一次房地產
泡沫的破滅
而這個破滅過程到現在的話呢
還沒有結束
從數據上來看
從房價的數據
交易的數據
開工的數據
投資的數據上來看
我認為這個結論的話呢
都說得通
我們比較了全世界房地產泡沫破滅的情況
比較的方法
是計算房地產泡沫破滅之前三年
和之後三年經濟的增速
2021年中國房地產泡沫破滅
我們去計算2022 2023 2024年的經濟增速
然後往前推三年
2021 2020 2019年的增速
我們去計算房地產泡沫破滅之後三年的經濟增速
比之前三年的平均經濟增速差多少
之後三年增速
我們有一個數據
之前三年的增速
我們也有一個數據
我們去計算這兩個數據之間的差值是多少
我們用同樣的方法去計算全世界所有的經歷了
房地產泡沫破滅的國家
然後呢 我們把數據的話呢 列在這裡
我們看到在全世界所有的國家之中
房地產泡沫破滅三年以後
經濟增速都經歷了大幅度的下滑
下滑的中值
下滑的中位數的值
在3到4個百分點
下滑多的經濟增速
三年的平均值的增速
下滑多的有7個百分點
中位數有3到4個百分點
其中的話呢 最少的也有2個百分點
中國在房地產泡沫三年以後
經濟增速跟泡沫破滅之前的下滑是多少呢？
0.2個百分點
經濟增速幾乎沒有下滑
我們知道房地產是整個經濟之中體量非常巨大
的一塊
房地產泡沫的破滅直接
和間接地帶動了大量的需求的消失
並且破壞了銀行的資產負債表
這是整個經濟平均增速大幅下降的原因
在中國房地產泡沫破滅三年以來
房地產相關鏈條這經濟活動大幅萎縮
政府的財政並沒有同樣量級的逆向的擴張
我們的整個經濟增速幾乎是不變的
這要麼體現了我們極其高超的宏觀調控水平
經濟之中非常大的一塊塌掉了
沒有看到別的力量把它補上
整個的經濟增速還不變
但是全世界所有其他的國家都要下降三到四個
百分點甚至更多
要不然代表了我們有極其高超的宏觀調控水平
要不然就代表了我們在其他一些方面出了問題
那麼把這一對比與物價的對比
就業的對比以及GDP細項數據的對比合併在一起
我們傾向認為在疫情房地產泡沫破滅這幾年以來
中國經濟的增速每一年平均可能高估了三個百分點
過去幾年累計的經濟總量的高估也許有十個百分點
這十個百分點的高估與城鎮就業累計所損失的4700
萬人占的城鎮就業總人口的比重大概百分之十
是接近的
如果我們把經濟增速進行三個百分點的修正
那麼經濟增速與核心通脹之間的關係就變得完
全正常
經濟增速與就業之間的關係就變得完全正常
經濟增速與它的細項數據之間的關係就變得完
全正常
從全世界來看
中國就成為一個相對比較正常的國家
如果我們下修三個百分點
意味著經濟增速經過房地產泡沫的打擊下修了
三個百分點
那麼經濟增速放在全世界泡沫破滅的範圍內來看
就是相對比較正常的水平
如果我們現在的真實的經濟增速只有2%左右
而不是5%左右
那麼我們面對的很多的經濟困難
就業的困難
物價的困難
財政的困難
包括市場的困難
就變得比較容易理解
如果我們的經濟增速做了這樣的修正
那麼我們就更容易說
我們面對的困難不是成長的煩惱
不是轉型的代價
就是週期性的力量
週期性的力量也許與疫情有關
一定與疫情有關
但是也與房地產大肆的調整有關
即使修正了三個百分點左右
如果考慮到疫情可能有一些滯後的影響
放在全世界來看
我們經濟增速的下修
和調整都不能算是特別的大
當然的話
也許還存在著其他更強有力的解釋去解釋這些悖理
也許還存在著其他更強有力的解釋去解釋我們
剛才所提出的一系列的悖理
也許我們的宏觀調控水平確實達到了我們需要
深入研究
和理解的水平
使得我們的經濟增速在房地產泡沫破滅以後
能夠相對維持穩定
也許這個現象超過了我們的理解能力
這個是有可能的
但是基於所有的這些公開數據的來回比照
我們傾向認為
我們對經濟增速的數據需要多一分更仔細的考慮
還是回到我這樣的話
中國的經濟數據總體上是很好的
但是一些數據比另外一些數據更好
一些時候比另外一些時候更好
但是如果經濟數據本身出現了一定的問題
那麼它對我們考慮很多問題
包括考慮政策
毫無疑問的話
都會有一些相對非常負面的影響
好消息是什麼呢？
好消息就像剛才段董事長講的一樣
926的政治局會議開始正視問題
如果說在8月份之前
主流的觀點仍然認為經濟增長是成長的煩惱
那麼926的政治局會議以後
我們開始正視問題
正視經濟增長存在的問題
並準備採取強力的措施去應對這些困難
我認為這一政策的轉變首先是正視問題
首先是正視當前的局面不是成長的煩惱
而是週期性的壓力
接下來是採取強力的措施去應對這些困難
那麼這種巨大的轉變是市場巨大變化最重要的基礎
那麼我們應該如何去評估這樣的轉變呢？
一個簡單的辦法呢
紅色的線
它的零軸是泡沫破滅的十點
零軸是泡沫破滅的十點
紅色的線是剛才所有經歷了泡沫破滅的國家
而他們的平均經濟增速
而零點是泡沫破滅的十點
上面藍色的線是中國的數據
如果把中國的數據系統性地向下下修以後
那麼它的相對關係就顯得要正常的多
但是呢 這個不是我們討論的重點
我們想討論的重點是
所有經歷了泡沫破滅的國家
除了極少數的例外之外
在泡沫破滅一段時間以後
都迅速採取了有力的措施
那麼我們
離我們記憶最深刻最近的就是美國
07 08年泡沫破滅以後
在08年底就採取了強有力的措施
然後大量的金融機構注資
然後零利率量化寬鬆
包括的話呢
聯邦政府財政的大幅度的擴張
在泡沫破滅一段時間以後
因為它的巨大影響
政府採取強有力的措施
這個呢
是普遍的情況
像日本這樣
長期不採取措施
一直拖
拖到最後
一直拖到98年 95年才採取措施
在應對泡沫破滅的一般的實踐之中
實際上的話呢
是一些少數的情況
大多數的情況
都是泡沫破滅較短時間以後
因為巨大的經濟壓力
就開始迅速採取措施
但是儘管如此
我們在這裡的話呢
在這些平均值上
可以看到兩個事實
第一個事實是
泡沫破滅以後
經濟增速要回到之前的正常水平
經濟增速要回到泡沫破滅之前的正常的水平
平均來講
大概需要9年的時間
大概需要8、9年的時間
泡沫破滅以後
經濟增速受到很大的打擊
然後完了各種救助
完了以後
經濟增速回到現在正常的水平
平均而言
需要8、9年的時間
第二 泡沫破滅以後
總需求大幅度的萎縮
然後政府大量的救助
在這個條件下 產出絕對水平
產出的絕對水平
回到泡沫破滅之前
也需要3、 4年的時間
也需要3到4年的時間
或者換句話來講
泡沫破滅3到4年的時間以後
經濟開始恢復增長
但是這個增長是非常弱的增長
8、9年以後
經濟才能完全吸收泡沫破滅的影響
回到泡沫破滅之前相對更正常的增長
如果以這樣的模式為基礎
那麼中國的經濟增長
要完全回到泡沫破滅之前更正常的水平
顯然還需要比較長時間的等待
回到2021年之前相對比較正常的增長
不考慮它的這個
即便考慮到長期的趨勢性的下行
也還需要較長時間的等待
經濟能夠回到後泡沫時代的一個正常的
比較弱的增長
正常的
比較弱的增長
在積極干預的條件下
也需要3到4年的時間
那麼我們對泡沫破滅以後的干預是不是積極
是不是足夠
這個的話呢
不同的人呢
可能有不同的觀點和看法
即便這一干預非常的積極
只要把經濟增速推回到泡沫破滅之前
這個是不現實的
比較現實的情況是在較長時間裡邊
我們要適應一個後泡沫時代的
或者泡沫後時代相對比較弱的增長
這個呢
從這一般的模式來講
是更正常的情況
而我們的話呢
要從危機的應急階段
經濟的急速下滑
轉到一個相對比較弱的
正常可以維持的增長
這個呢
是後泡沫時代泡沫管理時期的話呢
非常重要的挑戰
從全世界的這個情況來看呢
有的國家做得好
有的國家做得不好
即便做得非常好的國家
他也逃脫不了這樣的一般性的模式
那麼中國的數據
中國採取的措施是不是足夠呢？
這個的話呢 大家見仁見智
如果說總結泡沫破滅以後
一般性的干預模式
一般性的干預模式都包括大幅度的降息
包括迅速充實和穩定金融機構的資產負債表
以及包括中央政府財政的大幅度的擴張
至少包括這三個方面的內容
我們大幅度的降息是不是即時足夠充分？
那麼我們對金融機構資產負債表的干預是不是
即時足夠有力？
我們政府的資產負債表的擴張是不是即時充分？
這個呢 當然都有爭議 見仁見智
個人傾向性的看法是政府已經做了很多有力的工作
但是呢
還需要有更多的工作需要繼續去做
政府已經做了很多的工作去充實金融機構
我認為還應該包括影子類金融機構的資產負債表
但是呢
還需要有更多的工作去做
我認為的話呢
政府的話呢
在降息層面上也做了很多的工作
但是呢
仍然有很多的工作要做
政府已經開始擴張自身的資產負債表
但是呢
可能還需要更大力度的擴張
在這樣的條件下
或者是即使在這樣的條件下
經濟 從國際的經驗來看
也都是即將轉入一個比較溫和的
相對比較慢速的增長
並在那一水平上繼續維持較長時間
然後才能逐步回到更正常的水平
那麼合併這些經驗來看
合併來看
我認為2025年很可能就是這樣的轉折點
就是從泡沫破滅
對經濟活動帶來巨大衝擊的過去三年
經濟增速本身在數據上看上去很不正常的時期
經濟實際的增長
非常弱的時期
逐步的轉向
相對後泡沫時代可以維持的更弱的增長的轉折時期
而這樣的轉折時期的實現
既有泡沫破滅以後
經濟自身需要調整和吸收的一面
也有政府強有力政策干預的一面
經過過去幾年的經濟的大幅度的下滑
泡沫所帶來的很多的失衡
已經得到完全的修正
甚至過度的修正
政府的政策也在變得更加積極有力
那麼這些因素合併在一起
很可能使得2025年成為這樣的轉折點
就是就像我們在這裡的圖上看到的一樣
從一個經濟的下滑轉向一個經濟比較正常的穩定的
但是比較弱的增長
那麼這樣的轉變需要強有力的干預
也需要經濟活動
需要充分的調整來吸收泡沫破滅的衝擊
這樣的轉折的完成
很可能也意味著總體上來講
股票市場的正常運行開始有了一個比較正常的
穩定的
可預期的
相對比較寬鬆的宏觀環境
從而結束過去幾年市場單邊大幅下行
以及與這樣的單邊大幅下行所對應的泡沫破滅
和經濟活動劇烈收縮
相互加強
甚至相互適應的局面
那麼這樣的話
我就結束我今天的全部的討論
那麼概括一下我今天全部討論的是幾個方面的內容
第一個方面
2018年以來
中國經濟在產業結構轉型層面上
取得了非常積極的引人矚目的進展
但是2021年以來
經濟出現了明顯的週期性的下滑
週期性的壓力超過了轉型所帶來的成長的煩惱
因為這些週期性的壓力
消費的增長非常的弱
房地產市場的表現非常的弱
那麼這些週期壓力的背後是就業大幅度的惡化
整個的物價水平非常的弱
整個的經濟增長數據在很多的比較之中看上去
顯得非常難以理解
存在這樣的可能性
就是我們對經濟總量數據的理解仍然不是足夠
的透徹
但是也存在這樣的可能性
就是在中國的房地產泡沫破滅以後
它更大的概率是一個正常的國家
從一個正常國家的角度來看問題
泡沫破滅頭幾年的時間裡邊就是非常痛苦的
即便你做了強制的政策干預
總體上仍然很難扭轉這個局面
整個的經濟完全回到正常的時間
如果我們以一般的模式來看
對中國來講
也許要到2030年前後才能回到正常的增長區間
在這之前的話呢
我們都要適應一個長期的相對非常弱的增長
我們從一個泡沫破滅以後經濟劇烈收縮
和動盪的時期
轉入一個相對比較弱的增長
需要時間來消化很多的壓力
也需要衝動有力的政策干預
在2024年底現在的時點上
這兩個方面的變化
我們很可能都看到了
我們看到了有力的政策干預
但是我們認為政策干預的力度可能仍然不夠
但是正視問題就是解決問題的起點
隨著未來局面的變化
我們相信政策的話呢
也會相應的調整
那麼經過疫情幾年的
這個泡沫破滅以來幾年的劇烈的收縮
那麼房地產市場
就業市場等各方面的話呢
他們很多的失衡已經得到非常大的修正
有一部分的調整
我個人認為的話呢
很深的
甚至的話呢
已經出現明顯的超調
在這樣的條件下
我們的話呢
就正在轉向一個新常態
這個新常態就是後泡沫的非常弱的增長
我們還沒有實現這個新常態
還需要很多的政策的引導
但是這種轉變呢
也許呢
在2025年正在發生
或者將逐步發生
這樣的發生
將是我們未來幾年
從資本市場的角度來講
將要面對的宏觀環境
這樣的宏觀環境
毫無疑問
跟過去幾年相比呢
要有利得多
要好得多
因為時間關係呢 就講這麼多 謝謝大家
5/17/2025
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